Le populisme pourrait déclencher une crise en 2020

Prédire la prochaine crise, qu’elle soit financière ou économique, est un jeu de dupes. Oui, chaque crise a son héros qui avait correctement averti de ce qui allait arriver. Et, par définition, ce héros avait été ignoré (d'où la crise). Mais les données des dernières prévisions modernes révèlent une note de prudence : ceux qui ont prédit correctement une crise y parviennent rarement une seconde fois.

Le mieux que les économistes puissent faire est d'évaluer la vulnérabilité. L'examen des déséquilibres de l'économie réelle ou des marchés financiers donne une idée des conséquences potentielles d'un choc majeur. Il ne faut pas grand-chose pour déclencher des corrections dans les économies et les marchés vulnérables. Mais une correction « standard » est très différente d'une crise. La gravité du choc et le degré de vulnérabilité sont importants : de gros chocs sur des systèmes très vulnérables sont la recette parfaite pour déclencher une crise.

Dans cet esprit, la source de vulnérabilité qui m'inquiète le plus est l'état des bilans des banques centrales. Cette préoccupation découle de trois raisons.

Un bilan financier trop étendu pour de nombreuses banques centrales

Premièrement, les bilans des banques centrales sont indéniablement tendus. Les actifs des principales banques centrales - la Réserve fédérale américaine (Fed), la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque du Japon - représentaient collectivement 14 500 milliards de dollars en novembre 2019, ce qui n'est que légèrement inférieur au pic d'environ 15 000 milliards de dollars enregistré début 2018 et de plus de 3,5 fois le niveau pré-crise financière de 4000 milliards de dollars. On peut arriver à une conclusion similaire en mettant à l’échelle les actifs en fonction de la taille de leurs économies respectives: le Japon est en tête avec 102% du PIB nominal, suivi par la BCE à 39% et la Fed à seulement 17%.

Deuxièmement, l'expansion des bilans des banques centrales est essentiellement une expérience politique ratée. Oui, cela a réussi à créer un plancher sous l'effondrement des marchés il y a plus de dix ans, au plus profond de la crise financière mondiale fin 2008 et début 2009. Mais cela n'a pas réussi à accélérer la reprise économique.

Les banques centrales pensaient que ce qui avait fonctionné pendant la crise fonctionnerait tout aussi bien pendant la reprise. Cela ne s'est pas produit. Le PIB nominal combiné des États-Unis, de la zone euro et du Japon a augmenté de 5300 milliards de dollars de 2008 à 2018, soit un peu plus de la moitié de l'expansion combinée du bilan de leurs banques centrales (de 10 000 milliards de dollars) au cours de la même période. Les 4700 milliards de dollars restants sont l'équivalent fonctionnel d'une injection massive de liquidités qui a soutenu les marchés d'actifs pendant la majeure partie de la période d’après-crise.

La Fed ouvre la voie en augmentant les enjeux

Troisièmement, ancrées dans le déni, les banques centrales renforcent à nouveau les enjeux sur l'expansion du bilan comme moyen de stimuler la reprise économique. Le pivot effectué par la Fed à la fin de 2018 a ouvert la voie, inversant d'abord la normalisation prévue de son taux directeur, puis permettant à son bilan de croître à nouveau (prétendument à des fins de gestion de réserves) après des réductions régulières de son taux de la mi-2017 à août 2019.

Les achats d'actifs restent à des niveaux élevés pour la Banque du Japon, étant un élément essentiel de la campagne de relance « Abenomics ». Et la présidente de la BCE récemment entrée en poste, Christine Lagarde, n'a pas tardé à déclarer publiquement que les autorités monétaires européennes « feront tout ce qui est en leur pouvoir » pour la relance, ce qui inclut vraisemblablement le bilan.

Alors pourquoi tout cela est-il problématique? Après tout, dans une ère de faible inflation, les banques centrales ciblant l'inflation n'ont apparemment rien à craindre de continuer à pécher du côté d’un accommodement monétaire extraordinaire, qu'il soit conventionnel (taux directeurs proches de zéro) ou non conventionnel (expansion du bilan). Le problème réside en partie dans le mandat de stabilité des prix lui-même - un point d'ancrage de longue date, mais désormais inapproprié, de la politique monétaire. Le mandat est cruellement désynchronisé avec une inflation chroniquement inférieure à l'objectif et des risques croissants pour la stabilité financière.

La faiblesse des économies réelles aggrave le problème

L'instabilité potentielle du marché boursier américain en est un exemple. Selon les mesures largement citées de Robert Shiller, lauréat du prix Nobel d'économie, les cours des actions par rapport aux bénéfices à long terme corrigés des variations conjoncturelles sont actuellement 53% supérieurs à leur moyenne post-1950 et 21% supérieurs à la moyenne post-crise depuis mars 2009. À moins d'une ré-accélération majeure de la croissance économique et des bénéfices ou d'un nouveau cycle d'expansion du bilan de la Fed, de nouvelles hausses importantes des marchés boursiers américains sont peu probables. À l'inverse, un autre choc idiosyncratique - ou une ré-accélération surprenante de l'inflation et une hausse connexe des taux d'intérêt soulèveraient la possibilité distincte d'une forte correction sur un marché boursier américain surévalué.

Le problème réside également dans les économies réelles faibles qui sont beaucoup trop proches de leur vitesse de décrochage. Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment abaissé son estimation de la croissance du PIB mondial en 2019 à 3% - à mi-chemin entre la tendance de 3,5% sur 40 ans et le seuil de 2,5% communément associé à la récession mondiale. Alors que 2019 touche à sa fin, la croissance du PIB réel aux États-Unis est inférieure à 2% et les prévisions de croissance pour 2020 pour la zone euro et le Japon sont inférieures à 1%.

En d'autres termes, les principales économies développées flirtent non seulement avec des marchés financiers surévalués et s'appuient toujours sur une stratégie de politique monétaire défaillante, mais manquent également d'un coussin de croissance au moment où elles en ont le plus besoin.

Le « programme hindou » de Narendra Modi, la pire forme de populisme

Dans un monde aussi vulnérable, il ne faudrait pas grand-chose pour déclencher la crise de 2020. Malgré les risques de jouer un jeu de dupes, trois « P » sont au sommet de ma liste de préoccupations : le protectionnisme, le populisme et les politiques dysfonctionnelles. Une inclinaison durable vers le protectionnisme est particulièrement troublante, d'autant plus que la guerre commerciale sino-américaine reste à résoudre. La croisade de la « nation hindoue » du Premier ministre indien Narendra Modi dans ce pays pourrait bien être le développement le plus troublant d'une transition mondiale vers le populisme. Et la grande saga de la destitution aux États-Unis pousse le dysfonctionnement politique de Washington en territoire inconnu.

Très probablement, l'étincelle sera autre chose, ou peut-être qu'il n'y aura aucun choc du tout. Mais ce diagnostic de vulnérabilité doit être pris au sérieux, en particulier parce qu'il peut être validé sous trois angles : économies réelles, prix des actifs financiers et politique monétaire erronée. Ajouter à ce mélange un choc et la crise de 2020 sera rapidement une réalité.

* Traduction d'une analyse réalisée par Stephen S. Roach, membre de la faculté de l'Université de Yale, ancien président de Morgan Stanley Asie, et auteur de « Unbalanced: The Codependency of America and China (Déséquilibre : la codépendance des Etats-Unis et de la Chine) ».